来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史现实中真的可以把人玩坏吗低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　现实中真的可以把人玩坏吗ong>2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管现实中真的可以把人玩坏吗(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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