文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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