平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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