《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据抓蚯蚓真的能赚钱吗走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)抓蚯蚓真的能赚钱吗高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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