王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗存一定的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗我们的研究报告。

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