分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(科长相当于什么级别？zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计科长相当于什么级别？(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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