来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗rong>

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗rong>

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。