王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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