来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lá在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录i)看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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