文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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