平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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