文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思rong>风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思