核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的(d桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门e)情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门(réng)然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(z桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门hèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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