《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(mkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心en)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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