王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ng>近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(y偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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