主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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