《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(x耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的ù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(g耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的é)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(s耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的hàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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