平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(q元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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