主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累2000克是多少斤 2000克等于多少公斤strong>，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。2000克是多少斤 2000克等于多少公斤由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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