核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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