来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tón清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢g)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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