王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好腰围88是多少 腰围88是多少码比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(腰围88是多少 腰围88是多少码cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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