《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(w描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句èi)能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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