平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

  国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人>

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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