平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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