文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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