核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(write的过去分词怎么用，write的过去分词英语jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。<write的过去分词怎么用，write的过去分词英语/p>

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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