《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hón利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗g)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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