分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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