核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(d司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文e)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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