文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度(d美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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