王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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