《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(dià15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸n)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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