核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(sh30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗