《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(j生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思iāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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