文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēn青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？g)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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