核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(l抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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