文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③禧与喜的区别是什么，喜字logo设计资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。<禧与喜的区别是什么，喜字logo设计/strong>

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。