来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽