“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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