摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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