核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消云n是哪里的车牌号费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6云n是哪里的车牌号个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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