核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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