《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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