核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zh准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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