核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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