核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月苏州市相城区邮编是多少新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(h苏州市相城区邮编是多少uó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两苏州市相城区邮编是多少重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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