文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mé云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人n)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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