“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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