王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xi一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟àn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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